2013年是A股市場結(jié)構(gòu)性分化最明顯的一年：創(chuàng)業(yè)板全年漲幅達83%，中小板漲幅只有18%，而滬深300指數(shù)全年下跌7%。

對于風格資產(chǎn)估值越發(fā)背離的狀態(tài)，不少價值投資者抱著批判態(tài)度，但是市場卻在質(zhì)疑聲中頑強地把分化進行到底。假如我們只是一味地批判中小股票估值偏高和藍籌股估值偏低這一畸形格局，那么核心問題永遠無法解決。在大部分情況下，市場相對有效，那么出現(xiàn)這種現(xiàn)象自然有其背后的邏輯。

資產(chǎn)管理業(yè)有一個著名的行業(yè)輪動表，由美林證券最早提出，并且在資本市場擁有大量粉絲，甚至不少產(chǎn)品的投資策略明鮮以行業(yè)輪動為核心。由此我們看到：過去幾年市場中流行的投資策略基本上都是一個套路，即根據(jù)宏觀經(jīng)濟政策走向在價值類資產(chǎn)和成長類資產(chǎn)之間做簡單的二分法判斷。行業(yè)輪動的核心思想是經(jīng)濟周期的簡單循環(huán)，其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟周期不同階段不同產(chǎn)業(yè)的景氣度犬牙交錯，因此有先周期行業(yè)和后周期行業(yè)的區(qū)分。

但是這一分析框架的致命缺陷是忽略了技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新帶來的沖擊和行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化。隨著收入水平的提高和技術(shù)進步，產(chǎn)業(yè)升級不斷演化，有些行業(yè)逐漸式微甚至消失，有些行業(yè)產(chǎn)生并且不斷蓬勃壯大。

這就需要我們從投資心理、經(jīng)濟周期和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、公司生命周期三個角度去理解，最后的落腳點是行業(yè)輪動和行業(yè)分化兩種投資思路的比較。

一、從投資心理角度分析，行業(yè)輪動的基礎(chǔ)是回歸平均規(guī)律，而行業(yè)分化投資思路的核心是趨勢強化；前者更加合適價值股投資，后者更加適合成長股投資。從股票價值來源看，秉承行業(yè)輪動策略的投資者本質(zhì)上選股的重點不是企業(yè)的成長性，而是更多地關(guān)注企業(yè)盈利波動帶來的市場大眾心理行為，因為大部分投資者對于企業(yè)盈利趨勢判斷的基礎(chǔ)是在適應(yīng)性預(yù)期判斷下的線性外推。堅信行業(yè)分化的投資者更多地從企業(yè)成長角度判斷股票價值。因此，行業(yè)輪動更多地是賺取交易收益，而行業(yè)分化以資本利得為主。

二、經(jīng)濟周期和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是行業(yè)輪動和行業(yè)分化的經(jīng)濟基礎(chǔ)。經(jīng)濟周期關(guān)注的是整體經(jīng)濟和相關(guān)代表性產(chǎn)業(yè)的景氣度，而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)關(guān)注的是不同產(chǎn)業(yè)的相對占比和相對趨勢變化。產(chǎn)業(yè)周期變遷的含義是從長期看，全球產(chǎn)業(yè)都在技術(shù)進步和商業(yè)模式創(chuàng)新的推動下不斷前進，第二產(chǎn)業(yè)取代第一產(chǎn)業(yè)是現(xiàn)代工業(yè)革命的產(chǎn)物，而第三產(chǎn)業(yè)逐漸后來居上則是收入水平達到一定程度后當代社會的必然選擇。在這一趨勢中，我們發(fā)現(xiàn)驅(qū)動全球經(jīng)濟的核心產(chǎn)業(yè)不斷變化。由于行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷是中長期現(xiàn)象，基于1年之內(nèi)的行業(yè)輪動策略不用過多考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性變化帶來的影響，但是在技術(shù)變革階段性爆發(fā)時期，核心產(chǎn)業(yè)的進步可以主導資本市場的格局，行業(yè)輪動策略基本無效。這種情況下，價值投資策略是很痛苦的選擇。

三、公司生命周期是自下而上選擇成長股最難之處，也是有效理解行業(yè)輪動和行業(yè)分化的微觀基礎(chǔ)。國內(nèi)外資本市場的成份股構(gòu)成都會經(jīng)歷巨大的變遷過程，能夠長期保持這一資格的上市公司少之又少，這背后反映的就是上市公司生命周期因素。具體到資本市場的實際情況，大部分上市公司的成長軌跡受制于外部行業(yè)因素等影響，決定企業(yè)價值的核心要素不是企業(yè)自身能夠有效掌控的，企業(yè)價值隨著產(chǎn)業(yè)景氣周期變化。少數(shù)優(yōu)秀上市公司的成長路徑可以穿越周期，其核心就是有獨特的商業(yè)模式、出色的競爭戰(zhàn)略和其帶來的競爭優(yōu)勢，能夠選中后者需要展現(xiàn)很高的投資藝術(shù)。

價值投資者則依賴估值的歷史經(jīng)驗在占大多數(shù)的普通上市公司中尋覓超跌投資機會。行業(yè)輪動策略比較適合那些生命周期隨著宏觀經(jīng)濟景氣度變化而波動的股票，而堅信行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化的投資者需要聚焦那些少數(shù)脫穎而出的成長股。

除了各種非基本面因素之外，中國資本市場中的行業(yè)結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整。隨著上一輪以投資和外需驅(qū)動的經(jīng)濟周期結(jié)束，中國經(jīng)濟的驅(qū)動力需要重新調(diào)整，這也是政府不斷嘗試經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背后原因。當中國的煤炭、水泥、鋼鐵和有色金屬這些屬于工業(yè)化時代的標志性產(chǎn)業(yè)占全球供求50%以上之后，這些產(chǎn)業(yè)的景氣周期自然難以為繼。投資者基于估值低投資這些行業(yè)并不象看起來那么安全，行業(yè)輪動并不是有效的策略。相反，投資以信息產(chǎn)業(yè)、生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新能源和消費升級這些代表未來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主導性產(chǎn)業(yè)則是一項更好的策略，特別是在全球傳統(tǒng)經(jīng)濟調(diào)整和技術(shù)進步加速的年代。

（韓賢旺）