每經(jīng)編輯｜孫立堅(jiān)    

孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授）

我國(guó)存準(zhǔn)率終于再次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，但是，從下調(diào)的幅度和選擇的時(shí)機(jī)上看，還是能看出近來(lái)央行在貨幣政策的運(yùn)用上，其提防滯脹、用心良苦的謹(jǐn)慎特征。一方面，從反映世界經(jīng)濟(jì)低迷、國(guó)內(nèi)投資者與消費(fèi)者信心不足等因素所帶來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟的宏觀數(shù)據(jù)看，央行的貨幣政策未來(lái)應(yīng)該走向?qū)捤傻耐ǖ?，以刺激投資和消費(fèi)。但另一方面，從歐美日依然保持超寬松的貨幣政策所帶來(lái)的熱錢流入，及由此引發(fā)的外匯占款壓力，進(jìn)而造成虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性泛濫的可能性來(lái)看，央行又不能容忍貨幣超發(fā)去沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

未來(lái)央行貨幣政策能否突出重心，穩(wěn)中求進(jìn)，促進(jìn)市場(chǎng)形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而發(fā)揮它應(yīng)有的刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用，關(guān)鍵取決于以下幾個(gè)因素：

首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收流動(dòng)性的海綿功能必須盡快建立。尤其是，要發(fā)揮稅收減免的財(cái)政功能、加大政府采購(gòu)對(duì)民資的扶持力度，以及大力整頓資源型行業(yè)供給能力和定價(jià)機(jī)制上，因壟斷造成的扭曲機(jī)制，從而有效緩解下游民資集中的制造業(yè)成本上升、利潤(rùn)下降的壓力。另外，要強(qiáng)化投資者和消費(fèi)者利益保護(hù)的力度，加快改革機(jī)會(huì)不平等、競(jìng)爭(zhēng)不公平、誠(chéng)信不到位的市場(chǎng)環(huán)境和制度的步伐，讓由此帶來(lái)的收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，在這樣的格局下，央行釋放出的流動(dòng)性才會(huì)真正被消費(fèi)、投資和出口的商業(yè)活動(dòng)所吸收。否則，看上去是出于刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的資金投放，都會(huì)被不完善的金融市場(chǎng)和灰色渠道所吸收，很容易再次上演民間高利貸、樓市泡沫和囤積生產(chǎn)資料與消費(fèi)品的投機(jī)行為。

第二，流動(dòng)性增加要和我國(guó)金融體系發(fā)展同步推進(jìn)。健康的金融體系應(yīng)該是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)而“生”的。所以，目前證監(jiān)會(huì)重視股改政策、改革公司新股發(fā)行機(jī)制、上市公司退市機(jī)制、分紅機(jī)制，強(qiáng)化市場(chǎng)交易的公平性和透明度，真正引導(dǎo)資金配置到具有創(chuàng)造財(cái)富能力的好企業(yè)身上，讓中國(guó)億萬(wàn)股民能夠從穩(wěn)定的價(jià)值投資和專業(yè)化的理財(cái)中獲得支撐消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)的財(cái)富能力。當(dāng)然，打破銀行壟斷，推進(jìn)利率市場(chǎng)化，消除金融創(chuàng)新活動(dòng)中不必要的障礙，也是提高銀行配置資源能力十分重要的環(huán)節(jié)。目前，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，正在更大程度上考驗(yàn)中國(guó)金融體系能否在開放的環(huán)境中，也能確保變化多端的資金為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量。一句話，金融體系趨于完善，貨幣增加就會(huì)“利好”股市和債市的健康發(fā)展，同時(shí)也能“穩(wěn)定”樓市繁榮的預(yù)期。否則，如果這些貨幣政策的“微觀傳導(dǎo)機(jī)制”沒(méi)有很好的發(fā)展起來(lái)，再加上我們監(jiān)管的能力沒(méi)有到位，那么，央行的貨幣增加就有可能會(huì)催生危險(xiǎn)泡沫，造成宏觀經(jīng)濟(jì)巨大波動(dòng)，甚至爆發(fā)讓我們可能倒退十年的金融危機(jī)！在這方面，引以為教訓(xùn)的案例就是2008年在美國(guó)引發(fā)的金融大海嘯。那時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘犯下最大的過(guò)錯(cuò)，就是他誤讀了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要性，不經(jīng)意地為濫用金融創(chuàng)新工具的華爾街，提供了不承擔(dān)事后風(fēng)險(xiǎn)的“格林斯潘期權(quán)”。

第三，歐美日寬松的貨幣環(huán)境挑戰(zhàn)我們的資本管理效率和匯率變化的靈活性。因歐美日超發(fā)的貨幣很容易在投資和貿(mào)易渠道，利用他們的完全可兌換性進(jìn)入到今天儲(chǔ)蓄高，開放度大，增長(zhǎng)相對(duì)較快的中國(guó)市場(chǎng)中，這給我們貨幣政策抗通脹和抑制資產(chǎn)泡沫增加了很大壓力，從而使得我們的貨幣政策一直處于被動(dòng)的對(duì)沖地位中。從某種意義上講，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，讓人民幣走出去，也是一種積極應(yīng)對(duì)方法，但是，一旦將來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅度的周期調(diào)整，那么，很有可能就會(huì)出現(xiàn)東亞危機(jī)的情景，大量人民幣集中“回流”造成的通脹、或資產(chǎn)泡沫崩潰和我國(guó)交易條件急劇惡化等現(xiàn)象。即使那時(shí)匆忙啟動(dòng)外匯和資本管理，也要付出顯性干預(yù)代價(jià)和隱性國(guó)際信譽(yù)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。所以，目前看來(lái)這種狀況在倒逼我們加快匯率的市場(chǎng)化改革，而在目前，產(chǎn)業(yè)界是否已充分做好了人民幣匯率大幅升值的準(zhǔn)備還很難說(shuō)。于是，我們現(xiàn)在看到，央行不得不謹(jǐn)慎行事，以對(duì)沖外匯占款作為首要的目的。

綜上所述，我認(rèn)為貨幣政策未來(lái)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，還是會(huì)謹(jǐn)慎從事，為經(jīng)濟(jì)調(diào)整和金融發(fā)展贏得寶貴的時(shí)間和穩(wěn)定的空間。但是，不管“兩難”的挑戰(zhàn)還會(huì)持續(xù)多久，存準(zhǔn)率盡快下調(diào)變得刻不容緩！因?yàn)?，它能釋放在中?guó)最有效的數(shù)量調(diào)整所需要的貨幣政策空間，至于它可能給銀行帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩等后遺癥問(wèn)題，完全可以通過(guò)事后央票回購(gòu)、窗口指導(dǎo)、事前匯率適度調(diào)整和資本管理強(qiáng)化等綜合手段加以克服。從這個(gè)意義上講，近三個(gè)月還會(huì)有1~2次的存準(zhǔn)率下調(diào)可能性。利率政策在市場(chǎng)化程度有限、內(nèi)外利差擴(kuò)大的環(huán)境下，它的作用更多的是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而不是直接發(fā)揮流動(dòng)性增減的調(diào)節(jié)功能。目前來(lái)看，利率下調(diào)，甚至再次回到“負(fù)利率”的可能性在加大，央行在近期會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)入到刺激投資和消費(fèi)，從而達(dá)到保增長(zhǎng)、促就業(yè)目的。當(dāng)然，會(huì)容忍這種擴(kuò)張預(yù)期持續(xù)多久，要取決于央行今后對(duì)流動(dòng)性增長(zhǎng)的速度和控制物價(jià)的必要性所作的判斷。

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