每經(jīng)記者  楊可瞻  實習(xí)記者  石磊

　　德國和法國向來是一對老冤家。

    140年前，為爭奪歐洲大陸霸權(quán)，普魯士力壓法蘭西，最終建立了德意志帝國。71年前，德國主力迂回攻陷馬其諾防線，卻在搶灘諾曼底一戰(zhàn)中失守。如今，在歐盟峰會最關(guān)鍵時刻，德法竟因如何引入歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)杠桿一事出現(xiàn)“內(nèi)訌”，將歐洲置于存亡關(guān)口。

德國

拒絕穩(wěn)定基金引入杠桿

　　　　在弄明白我們是否可能成為下一場歐債風(fēng)波的犧牲者前，有一些問題急需解答。比如，德國明知道不救歐洲，自己也可能會倒下，為何偏偏拒絕使用EFSF杠桿？此外，如果在下周三歐盟第二次峰會前，德法仍然不能就此達(dá)成一致，歐洲會真的崩潰嗎？

一波三折的“杠桿”

    在你的家中，可能有不少德國品牌電器。比如冰箱是西門子或刮胡刀用的是博朗。它們共同的特點都是，簡約并實用。這與德國人的性格如出一轍，多數(shù)時候，他們被公認(rèn)為是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拿褡濉?yán)謹(jǐn)?shù)牡聡艘欢ǚ浅Ｇ宄W債危機一旦破裂，會對經(jīng)濟造成怎樣的破壞。

    事實上，德國這個歐洲經(jīng)濟火車頭正在不斷放慢速度。本周四，德國經(jīng)濟部就將2012年增長預(yù)期由1.8%下調(diào)至1%，理由是債務(wù)危機導(dǎo)致了更多的不確定性。換句話說，如果債務(wù)危機惡化，會嚴(yán)重阻礙德國制造的產(chǎn)品出口到歐洲鄰國，那么這僅有的1%可能也會灰飛湮滅。屆時經(jīng)濟可能將面臨“衰退”風(fēng)險。

    本周，事態(tài)的發(fā)展圍繞EFSF展開。周三晚間，法國總統(tǒng)薩科齊緊急飛至法蘭克福，與歐洲央行行長特里謝等人進行會晤。同一時間，法德兩國財長還將舉行重要會談。遺憾的是，會談并沒有達(dá)成任何聯(lián)合救助協(xié)議，而這離周日的歐盟峰會只有不到3天時間。更糟糕的還在后面。昨日，德國總理默克爾表示，由于對EFSF新的指南缺乏共識，歐盟將最遲于下周三舉行第二次峰會以確定聯(lián)合方案。幾乎同一時間，德國執(zhí)政聯(lián)盟透露稱，本周日首輪峰會上不會對EFSF引入杠桿達(dá)成協(xié)議。

    什么是EFSF杠桿？簡單來說，就是用目前EFSF已有的4400億歐元資金購買主權(quán)國債券，然后將這部分債券抵押給銀行，以此申請更多貸款。這樣一來，4400億歐元救助規(guī)模就可以擴大。目前，關(guān)于如何引入杠桿有兩個版本。一是法國提出令EFSF變成一家銀行，這樣可以向歐洲央行申請貸款。二是一些學(xué)者建議讓EFSF擔(dān)當(dāng)保險商角色，從而承銷新發(fā)行的歐元區(qū)債券。

    那么，為何又要使用杠桿，難道現(xiàn)在的4400億歐元不夠？事實的確如此。如果EFSF承諾向愛爾蘭、葡萄牙和希臘放貸，剩余資金將不到3000億歐元。而一旦意大利和西班牙兩國出現(xiàn)債務(wù)問題，這點錢只是杯水車薪。資料顯示，歐洲央行自今年8月開始購買歐元區(qū)主權(quán)債券后，已經(jīng)花掉約700億歐元。如果按此速度繼續(xù)購買，不用5個月就將花光所有的錢。

德國恐懼融資成本上升

    事實上，如果EFSF能向債權(quán)方擔(dān)保20%~30%損失，那么資金將擴大至1萬億歐元，幾乎是現(xiàn)有規(guī)模3倍。但看上去，德國一直不太喜歡這一方案。9月底，德國財長朔伊布勒就公開表示，EFSF使用杠桿沒有任何可能，德國絕對不允許存在額外風(fēng)險。但鑒于EFSF杠桿的必要性，德國拒絕使用的結(jié)果仍是災(zāi)難性的。

    國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，德國對希臘風(fēng)險敞口為238億美元，僅次于第一名法國的569億美元；對意大利風(fēng)險敞口方面，法國是4102億美元，德國緊隨其后，為1649億美元；對西班牙風(fēng)險敞口，德國全球最高為1779億美元，比法國高出22%。

    既然情況如此，德國為何還要百般拒絕EFSF杠桿化？對此，華創(chuàng)證券宏觀研究員何珮向  《每日經(jīng)濟新聞》表示，德國不想這樣做的原因主要有兩點。首先，德國央行是歐洲央行前身，兩者一脈相承的特點都是風(fēng)險規(guī)避，且目標(biāo)均是維持貨幣及金融體系穩(wěn)定。如果此次允許使用EFSF杠桿，無疑于擴大了自己承擔(dān)那份風(fēng)險。這樣一來，德國國債收益率很可能被推高，最終導(dǎo)致銀行融資成本上升。這就等于變向加稅。其次，德國一向不喜歡將債務(wù)貨幣化，包括加入杠桿等。去年歐洲就打算推出安全市場方案（SMP)，但由于涉及債務(wù)貨幣化，最終遭德國反對。

    在歐洲各國中，德國國債利率算是最低之一，顯示市場對其償還債務(wù)能力的信任。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，截至10月21日，10年期德國國債利率為2.05%，30年期為2.79%。相比之下，意大利10年期國債利率為6.01%，西班牙為5.58%。然而，天下沒有“免費午餐”。本月初，德國5年期主權(quán)信用違約互換（CDS)息差擴大至118個基點，為歷史新高。后者反映一國的信用違約成本。

    “權(quán)利與義務(wù)的不對等，是德國不情愿的主要原因”，民生證券宏觀研究員張磊告訴  《每日經(jīng)濟新聞》記者，“現(xiàn)在過多的風(fēng)險累計在高債務(wù)國。如果不救，債務(wù)風(fēng)險遲早會蔓延至德國。如果救，德國又會承擔(dān)多余的成本。對于德國政府來說，它并非真正抵觸援助，而是希望由私人部門參與承擔(dān)多出的部分。這樣做有兩個好處。一是風(fēng)險得以分散。二是微觀主體更活躍，也比政府公共層面更能承接風(fēng)險?，F(xiàn)在的情況是，德國政府除承擔(dān)了公共層面的風(fēng)險，還將私人部門的部分一并攬入。而對于法國來說，它支持EFSF杠桿有更好的理由。一是法國經(jīng)濟不如德國。二是在意大利國債上，法國遠(yuǎn)高于德國。相信在歐元財政統(tǒng)一過程中，這類主權(quán)博弈還將繼續(xù)。”

解藥：EFSF+ESM？

    在明白德國是如何做到明哲保身之后，我們需要解決下一個問題：如果下周三前，德法不能就杠桿達(dá)成一致，歐元區(qū)末日會來到嗎？

    鑒于意大利和西班牙可能成為未來最大的不穩(wěn)定因素，“EFSF指南”到底能緩解多大擔(dān)憂就至關(guān)重要。根據(jù)已經(jīng)泄露的“EFSF指南”草案，記者發(fā)現(xiàn)，其行動范圍仍然比較有限。首先，EFSF只能購買由公共部門發(fā)行并以歐元計價的債券。其次，在一級市場上，只有經(jīng)過歐洲財長允許，EFSF才能購買已接受援助或有風(fēng)險的國家的債券，購買量不能高于總量50%。再次，由于可能推高國債收益率，EFSF在二級市場上出售國債也被視為雞肋。

    張磊表示，下周三前，德國要通過使用EFSF杠桿可能性非常低。盡管市場已經(jīng)有所預(yù)期，但屆時歐元區(qū)整體風(fēng)險仍很高。因為一旦意大利和西班牙債務(wù)惡化，現(xiàn)有解決能力將非常有限。值得注意的是，EFSF在二級市場上買債只是技術(shù)層面的解決方案。因為此舉可以緩解銀行間流動性。但治本還需要直接向主權(quán)國家注資。比如過去救助愛爾蘭等。

    一切看上去糟糕透了，似乎我們只能禱告意大利和西班牙不出問題。但是，先不要那么絕望。據(jù)外電報道，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人可能將EFSF和永久性救助基金歐洲穩(wěn)定機制（ESM)合為一體，并從中釋放1.3萬億美元救助金。預(yù)計目前規(guī)模為5000億歐元的ESM，將在2013年年中取代EFSF。記者了解到，當(dāng)希臘、愛爾蘭和葡萄牙還是主權(quán)債務(wù)危機受害國時，5000億歐元被視為綽綽有余。但這并未算上意大利、西班牙、比利時和法國。

    對此，中國外匯研究院院長譚雅玲仍表示謹(jǐn)慎。她對《每日經(jīng)濟新聞》指出，歐債問題不是EFSF可以解決的，哪怕其擴充至1萬億歐元。歐洲最大的問題在于框架和結(jié)構(gòu)，預(yù)計這還會惡化下去。但因為歐洲發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟基礎(chǔ)好，現(xiàn)在加速惡化不大可能。這應(yīng)該是一個緩慢趨勢。

法國

引入杠桿緩解銀行陣痛

　　　　法國總統(tǒng)薩科齊是一個精力充沛的人。他先在巴黎迎接女兒朱莉亞的出生，隨后又飛往法蘭克福與多位歐盟大佬會晤商討救助方案。但令人納悶的是，與德國同為歐洲經(jīng)濟巨頭的法國，為何在EFSF杠桿一事上，采取了截然不同的態(tài)度？

謎底：銀行業(yè)風(fēng)險危及法國

    故事，還要從德克夏銀行說起。

    3個月前，還未被拆分的德克夏銀行，曾宣布其資產(chǎn)負(fù)債表中有880億歐元的高質(zhì)量資產(chǎn)。當(dāng)歐洲央行希望為當(dāng)?shù)貑栴}金融機構(gòu)如德克夏融資，并使用這些資產(chǎn)作為抵押時，卻驚奇地發(fā)現(xiàn)，德克夏能夠用來抵押的資產(chǎn)規(guī)模只有區(qū)區(qū)200億歐元，甚至還不及其賬面880億歐元的四分之一。

    這批龐大的高質(zhì)量資產(chǎn)上哪去了呢？答案竟是已被德克夏銀行抵押出去，換取給各地注資和達(dá)到歐洲央行額外資金的要求。

    當(dāng)時法國銀行普遍減記的規(guī)模僅為21%，但德克夏最終沒能逃脫被分拆命運。而最近為了應(yīng)付可能在歐洲峰會上升至高達(dá)50%的減記率，歐洲銀行恐怕需要拿出更多的資金來抵押。這意味著今年歐洲銀行價值2000億歐元的抵押債券規(guī)模還會進一步擴大。

    有分析人士指出，隨著越來越多的銀行依靠抵押品構(gòu)成的特別資金池來獲得融資，外界將越發(fā)擔(dān)憂銀行業(yè)正不斷增長的  “受困資產(chǎn)”比率。同時，由于銀行繼續(xù)存在的巨量風(fēng)險敞口，導(dǎo)致市場越發(fā)不信任法國金融業(yè)。

    據(jù)上周五調(diào)查機構(gòu)IFOP發(fā)布的一項抽樣統(tǒng)計顯示，44%的受調(diào)查者對于銀行穩(wěn)定沒有信心。美國貨幣市場基金更是不情愿向法國銀行業(yè)提供短期美元融資。而穆迪上周下調(diào)法興銀行、法國農(nóng)業(yè)信貸銀行評級，則是對法國銀行業(yè)的致命一擊。

    不幸的是，如果投資者信心動搖，將迫使法國銀行業(yè)進一步減計資產(chǎn)，并減少杠桿在銀行業(yè)的使用。據(jù)研究機構(gòu)Dealogic數(shù)據(jù)顯示，交易融資在今年前9個月達(dá)到1140億美元，同比下降6%。由于缺乏市場融資，上周三，法國巴黎銀行就宣布了一項削減大約700億歐元的風(fēng)險權(quán)重資產(chǎn)，即出售相當(dāng)于其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模10%資產(chǎn)的計劃。上周一，法國興業(yè)銀行也宣布，在2013年前出售40億歐元資產(chǎn)補充一級資本充足率。

    更糟糕的是，法國經(jīng)濟所需融資超過60%都依賴銀行貸款，遠(yuǎn)高于諸如美國這類偏向于從市場直接融資的國家。這意味著法國在未來將更加悲劇。近期，有外電就指出，法國國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)呈現(xiàn)出一片疲態(tài)，二季度的經(jīng)濟增長率幾乎為零。而銀行減少對消費者和企業(yè)的信用供給，最終可能粉碎法國經(jīng)濟脆弱的復(fù)蘇。

    而通過引入EFSF杠桿，這正是法國希望看到的。一方面，充裕的救助資金可以緩解對該國脆弱銀行系統(tǒng)的擔(dān)憂。另一方面，只有銀行系統(tǒng)保持健康，法國才能保持AAA頂級評級。事實上，在穆迪警告或下調(diào)法國評級后，法國已誓言盡可能保衛(wèi)現(xiàn)有評級。

    值得警惕的是，昨日標(biāo)普已對法國發(fā)出警告。根據(jù)其一項壓力測試結(jié)果，法國在歐洲國家中有可能被首度下調(diào)主權(quán)評級。主要原因是，膨脹的預(yù)算赤字和銀行重組花銷將使政府借貸更多。

法國還能做什么？

    根據(jù)法國的提議，將EFSF杠桿化最有效的辦法，是由歐洲央行給EFSF頒發(fā)一個銀行執(zhí)照，這樣EFSF可以發(fā)行債券融資或直接購買債務(wù)，從而將EFSF從現(xiàn)有規(guī)模擴大數(shù)倍。但該提議遭到德國的強烈反對。德國提出EFSF應(yīng)該盡可能提高資金的使用效率并保證納稅人的利益。

    而面對德國的冰冷態(tài)度，法國還能做什么？

    法國巴黎銀行本周就草擬了一份提案，提議EFSF發(fā)行意大利、西班牙國債CDS，作為兩國破產(chǎn)時對投資者的保護機制。這與之前德意志銀行和安聯(lián)保險的提案如出一轍。安聯(lián)保險之前建議將EFSF變?yōu)楸ｋU機構(gòu)，為意大利、西班牙、愛爾蘭、希臘和葡萄牙的國債持有者提供最高達(dá)40%的保護。

    為此，《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪了中信建投證券的李樹培。李樹培表示，現(xiàn)在法國的銀行業(yè)極其危急，法興銀行、法國農(nóng)業(yè)信貸銀行和法國巴黎銀行面臨著巨大的風(fēng)險。國際清算銀行在前段時間發(fā)布的一項報告顯示，法國銀行業(yè)共持有567億美元的希臘債務(wù)，這些債務(wù)讓法國財政極度緊張。除了將EFSF杠桿化之外，法國還可將EMS提前實施的提議作為另一選項。這樣歐洲可以將救助規(guī)模擴大到9400億歐元，基本符合市場人士預(yù)期的1萬億救助規(guī)模。

    法國與德國的分歧在于財政上，德國更希望歐元區(qū)國家的政府自我救助，而法國則希望將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給歐洲央行或是整個歐元區(qū)。不過現(xiàn)在歐洲央行拒絕承擔(dān)風(fēng)險，而德國也考慮到通脹問題和歐洲央行控制的壓力，反對法國“染指”央行資金，導(dǎo)致與德國的分歧出現(xiàn)。

    中國銀行國際金融研究所的王家強則向《每日經(jīng)濟新聞》記者透露了這樣一組數(shù)據(jù)。2011年初至今，德國經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重為5.7%，法國為赤字占GDP比重為-2.7%；德國財政赤字占GDP比重為-2.3%，法國為-6.0%；德國失業(yè)率達(dá)6.5%，法國為9.5%。從上述數(shù)據(jù)中不難看出，德國的經(jīng)濟明顯比法國好。在危機中，德國占據(jù)主動。法國希望德國或歐洲其他富裕國家，以及歐洲央行在EFSF擴容上多出一份力。

市場

太抱幻想  短炒橫行

　　　　每天，都有很多來自歐洲的消息。它們看上去大多令人振奮，比如增強EFSF火力至1萬億歐元，又或是將EFSF和ESM合二為一。但回頭一想，歐洲到底干了什么？市場還能相信歐洲嗎？

市場失望情緒可見一斑

    最近的全球市場，似乎已經(jīng)失去了對消息的辨別能力。

    截至昨晚19時10分，美元指數(shù)本周僅累計上漲0.42%，但LME銅期貨合約卻暴跌7%。細(xì)看本周交易日情況，除周五外，銅期貨價格竟有3天和美元同向下跌。事實上，這是比較罕見的。因為全球大宗商品以美元計價，如果美元下跌，商品一般會走高。金融危機時，美元曾和黃金一度同向上漲。因當(dāng)時兩者均作為避險資產(chǎn)用于投資。

    歐洲顯然是罪魁禍?zhǔn)?。由于最近歐元區(qū)放出的消息太多，但實際上達(dá)成很少，導(dǎo)致資金過多追求短線收益。

    讓我們來問幾個市場頗為關(guān)心的問題：德國聯(lián)合救助資金有多大？在希臘違約后到底有多少家銀行需要資本重組？意大利是否是核心問題并且需要設(shè)立一家特殊銀行來購買其風(fēng)險債券？事實上，我們一無所知。對此，美銀美林信貸策略師HansMikkelsen就表示，美國市場真正需要歐洲做的，是一份可信任的銀行重組方案。

    美國存款保險集團前主席伊薩克認(rèn)為，全球市場已處于極度短視的交易情緒中，根本原因是投資者對債務(wù)問題能迅速解決抱有幻想?，F(xiàn)實卻是，任何解決方案，都會導(dǎo)致痛苦。即便歐洲領(lǐng)導(dǎo)人召開峰會并做出一系列決定，歐洲問題仍然在那里。

    美國股市則是受到歐債干擾的一個典型例子。據(jù)統(tǒng)計，目前60%的美股三季報都好于預(yù)期，但這并沒幫助股指反彈。截至周四，本周道指跌0.9%、標(biāo)普500跌0.8%、納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌2.6%。

全球市場未來并不看好

    歐洲凌亂的救助方案，就像畢加索的畫一樣抽象。Newedge資深主管比爾·布萊恩就作了這么一個生動的比喻：現(xiàn)在的市場狀況簡直和看災(zāi)難電影那種緊張情緒不相上下。

    “歐洲政府官員正試圖說服投資者，希臘是一個孤立問題”，CapitalEconomics資深經(jīng)濟學(xué)家約翰·希金斯稱，“結(jié)果卻是市場對銀行系統(tǒng)的假設(shè)性重組失望?！?/p>

    ING分析師CarstenBrzeski則對可能達(dá)成的救助方案進行了詳細(xì)分類：銀行重組、EFSF桿杠、對希臘債務(wù)再重組以及組建新的經(jīng)濟統(tǒng)一體。對于銀行重組來說，它可以抵消來自希臘債務(wù)重組的負(fù)面情緒，但市場需要看到詳細(xì)計劃。最可能的結(jié)果是，對一級資本金比率達(dá)成一致。包括怎樣提升和相應(yīng)的時間表。

    勞埃德銀行在一份報告中稱，對于歐洲那些并不重要的國家存在的潛在風(fēng)險，現(xiàn)在沒有快速解決方案。但對于那些核心國家來說，要在現(xiàn)有條件下解決問題的成本仍太高。這暗示，在未來數(shù)月內(nèi)，全球市場仍將非常緊張。

[關(guān)鍵詞]德克夏銀行

　　成立于1996年，由法國公用銀行、比利時信用合作銀行和盧森堡國際銀行合并而成；

    2008年金融危機時期，德克夏陷入困境，比利時、法國和盧森堡三國向其注資64億歐元；

    德克夏銀行集團持有大量歐元區(qū)國家政府債券，債務(wù)風(fēng)險敞口為200多億歐元，急需的短期流動性規(guī)模約為960億歐元，但因其已無法再從銀行間拆借市場上實現(xiàn)融資，成為歐洲主權(quán)債務(wù)危機以來倒下的第一家歐洲銀行。

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