何志成（農(nóng)行總行大客戶(hù)部高級(jí)專(zhuān)員）

    基本面不好的時(shí)候，未必是匯價(jià)大幅度下跌的時(shí)候，比如在美債危機(jī)鬧得最兇的幾個(gè)月里，中國(guó)和許多國(guó)家還在增持美國(guó)國(guó)債（中國(guó)4個(gè)月增持了200多億美元），硬是將美元指數(shù)維持在74附近。同樣的道理，歐元區(qū)最近的基本面因素也很差，但歐元走勢(shì)卻不弱，歐洲央行還在拼命捍衛(wèi)歐元的信譽(yù)，包括買(mǎi)入歐豬五國(guó)的債券。這說(shuō)明，分析外匯市場(chǎng)的中長(zhǎng)期走勢(shì)要具有超前意識(shí)，透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)。

發(fā)歐元債券，將加速歐元滅亡

    近期，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)尤其是外匯市場(chǎng)波動(dòng)的因素非常多，在美國(guó)債務(wù)上限終于“被調(diào)整”、標(biāo)普“意外地”調(diào)降美債信用評(píng)級(jí)之后，國(guó)際外匯市場(chǎng)也發(fā)生了幾件大事：一是瑞士政府對(duì)持續(xù)走強(qiáng)的瑞郎實(shí)施了嚴(yán)厲的口頭干預(yù)，聲稱(chēng)未來(lái)瑞郎將緊盯歐元走勢(shì)，參考的價(jià)位就在1：1.1左右，這個(gè)干預(yù)致使瑞郎兌歐元出現(xiàn)大幅度反彈，帶動(dòng)了歐元兌全球主要貨幣的反彈；二是意大利等國(guó)主要官員再次呼吁建立歐元區(qū)歐洲債券，以降低很多國(guó)家的籌資成本；三是當(dāng)?shù)貢r(shí)間周二，德、法兩國(guó)首腦將會(huì)晤討論歐債危機(jī)的根本解決方案，市場(chǎng)預(yù)期兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人有可能呼吁建立統(tǒng)一的歐洲債券市場(chǎng)，發(fā)行歐元債券，歐元因此再度反彈。正在發(fā)生的大事還包括美國(guó)副總統(tǒng)拜登訪華，預(yù)計(jì)美元穩(wěn)定性問(wèn)題將是討論的重點(diǎn)之一。

    美元是否穩(wěn)定，當(dāng)然要看美國(guó)的貨幣政策，但在很多時(shí)候更要看對(duì)手貨幣的政策。比如，當(dāng)前影響美元指數(shù)的未必是美聯(lián)儲(chǔ)，而是歐元區(qū)是否決定發(fā)行歐元債券。上周，意大利財(cái)長(zhǎng)強(qiáng)烈地向歐盟首腦建議：“歐元區(qū)應(yīng)該考慮建立歐元債券?！彪m然很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也附和了，但我還是堅(jiān)持自己的看法——?dú)W元區(qū)若發(fā)行歐元債券，將成為歐元走向滅亡的加速器。

    歐元區(qū)國(guó)家之組合是個(gè)大雜燴，歐元本身設(shè)計(jì)就存在極大的缺陷：統(tǒng)一的貨幣與不統(tǒng)一的財(cái)政政策和勞動(dòng)力市場(chǎng)，是無(wú)法長(zhǎng)期捏合在一起的。

德法首腦會(huì)談，給歐元打雞血？

    目前看，歐元區(qū)最發(fā)達(dá)的國(guó)家只有兩個(gè)，至于其他國(guó)家，從意大利向下數(shù)，都屬于問(wèn)題國(guó)家，尤其是負(fù)債率。

    如果以歐元區(qū)制定的所謂財(cái)政紀(jì)律劃線，只有德國(guó)是  “守紀(jì)律”國(guó)家，法國(guó)的負(fù)債率甚至比意大利還高。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，德國(guó)雖然強(qiáng)大，但經(jīng)濟(jì)增速也是下滑的，剛剛公布的德國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率只有0.1%，第一季度的增長(zhǎng)率也向下修正為1.3%（初值為1.5%），這說(shuō)明歐債危機(jī)已經(jīng)牽連到歐洲經(jīng)濟(jì)最重要的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。法國(guó)的情況比德國(guó)還差，尤其是其債務(wù)水平，其經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在二季度尤其是7月份出現(xiàn)了明顯的下滑。德、法兩國(guó)經(jīng)濟(jì)向下走，對(duì)歐元區(qū)的穩(wěn)定是極其不利的，因?yàn)闅W元區(qū)的17個(gè)國(guó)家起碼有三分之一是“寄生蟲(chóng)”，他們都在眼巴巴地等待德、法兩國(guó)救援。

    歐債危機(jī)的本質(zhì)并不是高負(fù)債，而是經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，導(dǎo)致歐元區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力總體下降，前景越加暗淡。由于一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)近乎停滯，因此使歐元區(qū)設(shè)計(jì)之初所隱藏的許多內(nèi)生性疾病集中爆發(fā)。目前歐元區(qū)債務(wù)問(wèn)題之所以難以拿出一個(gè)切實(shí)可行的解決方案，關(guān)鍵點(diǎn)不在缺錢(qián)，而在歐元區(qū)再難產(chǎn)生一個(gè)能夠引領(lǐng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走向可持續(xù)發(fā)展的拳頭產(chǎn)品，而以前的所謂拳頭產(chǎn)品也在逐漸喪失絕對(duì)地競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——例如高速發(fā)展了5年左右的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，正在被新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家替代，電子信息業(yè)也被蘋(píng)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了后面。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中長(zhǎng)期前景黯淡，怎么可以積攢足夠的財(cái)力償還債務(wù)？因此，歐債危機(jī)基本無(wú)解。

    德、法首腦的會(huì)談，想解決歐債危機(jī)的深層次問(wèn)題，這是一個(gè)很好的炒作題材，也可能讓市場(chǎng)興奮一下，但經(jīng)濟(jì)規(guī)律就是鐵律，誰(shuí)也不能違反。我預(yù)期，德、法首腦會(huì)議將無(wú)果而終，又將是給搖搖欲墜的歐元打一次雞血。

德國(guó)養(yǎng)活一大批高消費(fèi)國(guó)家

    從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，貨幣政策的選擇是為了給使用這種貨幣的國(guó)家?guī)?lái)實(shí)際利益，尤其是戰(zhàn)略利益。

    很遺憾，近期的歐元已從能夠取代美元的唯一貨幣，變成了問(wèn)題貨幣。我們看到，由于歐元的存在以及大量艱苦的救援行動(dòng)，已經(jīng)徹底暴露歐元區(qū)國(guó)家間的深刻矛盾，很多矛盾是無(wú)法協(xié)調(diào)的。比如，歐元的存在并沒(méi)有使歐元區(qū)各國(guó)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)發(fā)展水平差距得以縮小，而是越來(lái)越大。因此，索羅斯最近說(shuō)：“歐元的推出已經(jīng)造成了歐元區(qū)的分歧而非聚合，與其建立時(shí)的設(shè)想完全相左”。

    現(xiàn)在一些負(fù)債累累的成員國(guó)，都在被迫為本國(guó)債券的發(fā)行支付高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。長(zhǎng)期以往，他們受不了，因此很多國(guó)家希望由統(tǒng)一的歐元債券來(lái)救助他們。但這個(gè)方案的實(shí)質(zhì)是讓很多“懶漢國(guó)家”繼續(xù)賴(lài)在德、法兩國(guó)尤其是德國(guó)身上，靠這兩個(gè)國(guó)家目前的3A信譽(yù)代全體歐元區(qū)國(guó)家發(fā)行債券。其實(shí)，德、法兩國(guó)一點(diǎn)都不傻，他們會(huì)提出相應(yīng)的條件，就是高負(fù)債國(guó)家必須交出部分主權(quán)，尤其是財(cái)政權(quán)。這可能是個(gè)死結(jié)，因?yàn)闆](méi)有一個(gè)歐元區(qū)國(guó)家愿意成為德、法兩國(guó)的附庸。即使是緊縮財(cái)政，這些國(guó)家也不情愿，因?yàn)樗麄兘鑲哪康木褪菫榱丝梢韵褚郧澳菢踊ㄥX(qián)。

    想讓歐元區(qū)絕大多數(shù)國(guó)家成為德國(guó)那樣守紀(jì)律的國(guó)家?guī)缀跏遣豢赡艿?，一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)道理是：貨幣流是相對(duì)的，有經(jīng)常賬盈余國(guó)家，也有經(jīng)常賬赤字國(guó)家，而貿(mào)易更是對(duì)等的，一個(gè)國(guó)家的順差多，其他幾個(gè)國(guó)家的逆差就會(huì)多，歐元區(qū)絕大多數(shù)國(guó)家都是進(jìn)口國(guó)，只有德國(guó)是出口國(guó)。德國(guó)已經(jīng)成為歐元區(qū)的產(chǎn)出大國(guó)，它養(yǎng)活了，實(shí)際也是“豢養(yǎng)”了一大批高消費(fèi)國(guó)家?，F(xiàn)在，德國(guó)想讓更多的國(guó)家像它那樣具有活力，短時(shí)間成為出口國(guó)家，這本身就違反經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

少買(mǎi)美債，盡量別買(mǎi)歐債

    由此判斷，歐元區(qū)為建立統(tǒng)一債券市場(chǎng)會(huì)吵鬧很久，最后還是行不通。而如果長(zhǎng)期無(wú)法建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，很多國(guó)家尤其是高負(fù)債國(guó)家繼續(xù)自行發(fā)債，發(fā)行成本將越來(lái)越高。

    現(xiàn)在歐洲央行為了維護(hù)歐元穩(wěn)定，被迫購(gòu)買(mǎi)西班牙和意大利發(fā)行的債券，這是嚴(yán)重違反財(cái)政紀(jì)律的行為，是與建立歐元的初衷相矛盾的，它不可能持久，尤其是在更多的國(guó)家爆出債務(wù)危機(jī)之后。歐元債務(wù)危機(jī)只有兩個(gè)選擇，即少數(shù)國(guó)家選擇違約并被逐出歐元區(qū)，或者歐洲央行主動(dòng)尋求歐元貶值?？梢韵逻@樣的結(jié)論：沒(méi)有了歐元債券對(duì)歐元一定是災(zāi)難，但若硬性推出這樣的債券，對(duì)歐元來(lái)說(shuō)更是災(zāi)難，因?yàn)榈?、法兩?guó)的選民肯定不干。

    歐元問(wèn)題多多，這使得美元得以渡過(guò)眼前的難關(guān)，更使中國(guó)這樣的國(guó)家不得不增持美債。我以為，美債歐債都有問(wèn)題，但美元的問(wèn)題是不斷地貶值，歐元的問(wèn)題在于能不能存在。在這兩難中，最好的選擇應(yīng)該是：少買(mǎi)美債，盡量別買(mǎi)歐債，或曰，對(duì)后者開(kāi)出更高的談判籌碼。

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