許科  （鑫巢資本管理公司研究主管）

        隨著CPI的不斷上升，中國(guó)的負(fù)利率現(xiàn)象還在惡化。政策已經(jīng)在調(diào)整，但卻沒(méi)有繼續(xù)加息，匯率上的不靈活使得我們總是擔(dān)心熱錢(qián)涌入，不能及時(shí)調(diào)整利率，這也是導(dǎo)致中國(guó)負(fù)利率長(zhǎng)期存在的一個(gè)重要原因。長(zhǎng)期的負(fù)利率環(huán)境提供了醞釀泡沫的土壤，但泡沫從形成到快速膨脹還需要一些催化劑。

        2007年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好，美國(guó)熱衷房地產(chǎn)投資的同時(shí)忘記了制造業(yè)，大量進(jìn)口中國(guó)產(chǎn)品，帶來(lái)了中國(guó)出口順差的高增長(zhǎng)；人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，套利資金大量流入，流動(dòng)性愈發(fā)旺盛。在負(fù)利率環(huán)境下，多方因素的合力帶來(lái)當(dāng)年股市、樓市、大宗商品的“三箭齊發(fā)”。

        然而，2008年底開(kāi)始的一輪貸款、貨幣高速增長(zhǎng)卻未帶來(lái)流動(dòng)性的泛濫和股市的趨勢(shì)性、持續(xù)性上升，主要有3方面原因：一是這一輪大量貸款進(jìn)入了建設(shè)工期長(zhǎng)的基建投資，資金的流動(dòng)性下降；二是海外經(jīng)濟(jì)萎靡，隨時(shí)可能爆發(fā)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)降低了資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好和活躍程度；三是中國(guó)房?jī)r(jià)先是在政策的鼓勵(lì)下，接著又在政策的無(wú)效治理下不斷上升，吸引各路資金投入到囤地炒房事業(yè)中，大量的貨幣轉(zhuǎn)化成土地、不動(dòng)產(chǎn)，實(shí)業(yè)投資卻徘徊不前，老百姓對(duì)股市、基金關(guān)注也越來(lái)越少。結(jié)果，房地產(chǎn)投資、投機(jī)成了低利率環(huán)境下吞噬股市流動(dòng)性的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。

        房地產(chǎn)“幫助”中國(guó)吸收了相當(dāng)一部分超發(fā)貨幣和過(guò)剩的流動(dòng)性，這是我們國(guó)家貨幣增速持續(xù)超過(guò)15%，卻能長(zhǎng)期保持較低通脹的一個(gè)原因。還有一個(gè)原因是過(guò)去幾年海外需求持續(xù)旺盛，使得中國(guó)能夠不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，產(chǎn)能過(guò)剩壓制了中國(guó)的通脹水平。

        但房地產(chǎn)和外需兩個(gè)因素都在變化。

        一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在緩慢復(fù)蘇過(guò)程中，歐洲還有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，外需在一段時(shí)間內(nèi)見(jiàn)不到明顯好轉(zhuǎn)跡象，海外吸納中國(guó)產(chǎn)能的能力無(wú)法恢復(fù)，我們產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐也將放緩，這對(duì)控制通脹是個(gè)壞消息。另一方面，隨著房地產(chǎn)調(diào)控深化，供需形勢(shì)將在兩年內(nèi)發(fā)生顯著變化，樓市吸納超發(fā)貨幣的能力在下降，過(guò)剩貨幣需要尋找新的投資途徑，我們已經(jīng)看到這些資金進(jìn)入了農(nóng)產(chǎn)品、黃金等，資產(chǎn)泡沫和通脹壓力在不斷加大。

        考慮到美國(guó)正在進(jìn)行第二輪量化寬松政策，中國(guó)政府控制流動(dòng)性、控制通脹的壓力的確非常大。貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)舵，年底通過(guò)連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率將超發(fā)貨幣和外來(lái)流動(dòng)性吸進(jìn)“池子”，物價(jià)上看到了一些短期的調(diào)控效果，但很顯然，老百姓和媒體的通脹預(yù)期受不加息的影響更大。面對(duì)這種壓力，明年的政策會(huì)持續(xù)收緊，伴隨著不止一次加息。這種環(huán)境對(duì)股市來(lái)說(shuō)是不利的，會(huì)壓制依賴于信貸的行業(yè)收入增速和盈利水平，會(huì)壓制市場(chǎng)整體的流動(dòng)性和估值水平，會(huì)對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生向下的壓力，還會(huì)加速樓市的供需形勢(shì)變化，對(duì)房?jī)r(jià)也產(chǎn)生向下的壓力。

        除了政府對(duì)樓市施加的影響外，樓市自身也到了一個(gè)周期的拐點(diǎn)，體現(xiàn)在供需形勢(shì)上。供應(yīng)方面，2009年救市政策和隨后天量信貸帶來(lái)的巨額新開(kāi)工量，這部分轉(zhuǎn)化為供應(yīng)影響供需格局只是時(shí)間問(wèn)題；需求方面，高房?jī)r(jià)收入比、信貸收縮、按揭成本伴隨利率上升、政府一系列打壓需求的行政措施，都將抑制今后的需求增長(zhǎng)。綜合兩方面因素測(cè)算，2011年末樓市供需就將開(kāi)始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)開(kāi)始受到負(fù)面影響，市場(chǎng)對(duì)銀行貸款質(zhì)量和地方財(cái)政收入的擔(dān)心也會(huì)加劇。

        考慮到貨幣政策和樓市這兩方面的動(dòng)向，我們對(duì)估值偏高的A股市場(chǎng)在2011年的表現(xiàn)持謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)，A股上市公司的盈利預(yù)期以及整體市場(chǎng)的流動(dòng)性都不容樂(lè)觀。

        但我們對(duì)2011年海外市場(chǎng)的中國(guó)股持中性偏樂(lè)觀的觀點(diǎn)。從全球橫向比較的角度來(lái)看，相比失業(yè)率高企、緩慢復(fù)蘇的美國(guó)，不時(shí)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的歐洲，中國(guó)擁有較高的經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)利潤(rùn)增速，這使得中國(guó)公司股票會(huì)成為海外基金全球資產(chǎn)配置的必然選擇。從流動(dòng)性的角度來(lái)看，量化寬松政策帶來(lái)了充裕的流動(dòng)性，這部分資金在海外市場(chǎng)進(jìn)出沒(méi)有任何阻礙；從估值角度來(lái)說(shuō)，港股市場(chǎng)相對(duì)全球市場(chǎng)而言還算合理，23000點(diǎn)僅大約相當(dāng)于14倍的當(dāng)年P(guān)E。

        盡管后兩年會(huì)有政府換屆對(duì)新開(kāi)工項(xiàng)目的刺激因素，我們認(rèn)為2011年的信貸額度控制會(huì)比較嚴(yán)格地控制在7萬(wàn)億~7.5萬(wàn)億之下的水平，這樣就限制了投資相關(guān)行業(yè)的增長(zhǎng)空間，考慮到加息，一些高杠桿的行業(yè)還會(huì)面臨財(cái)務(wù)成本上升的壓力。2011年的海外市場(chǎng)我們主要看好中國(guó)內(nèi)需股。中國(guó)的居民收入占比提高已經(jīng)提上了議事日程，保障房建設(shè)將逐漸釋放一部分被商品房高房?jī)r(jià)鎖住的潛在消費(fèi)需求，人口結(jié)構(gòu)的變化以及人口紅利效應(yīng)的減弱也將使得工資進(jìn)入一個(gè)較快上升的階段。海外市場(chǎng)的一些中國(guó)內(nèi)需股具有比A股相對(duì)低很多的估值以及相對(duì)更低的周期性風(fēng)險(xiǎn)，包括不受物價(jià)管制的食品、服裝、日用品等行業(yè)。



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