蘇培科

        隨著《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（征求意見稿）的發(fā)布，新一輪新股發(fā)行制度改革即將啟動。但從“征求意見稿”來看，這一次新股發(fā)行制度改革仍是在小修小補(bǔ)，根本性問題并未徹底解決，新股發(fā)行過程中的一系列弊端仍然很難避免。

        客觀地說，“征求意見稿”存在著亮點(diǎn)，但也有值得改進(jìn)的地方。

        其一，此次擴(kuò)大了詢價范圍，以往只有券商、基金、保險、信托、財務(wù)公司、QFII這六大類詢價機(jī)構(gòu)參與，此次增加主承銷商自主推薦的具有較高定價能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者。雖然管理層沒有明說，但從這一制度安排來看，一定程度上有“引導(dǎo)性定價”的安排痕跡，說白了也就是引入了對主承銷商定價認(rèn)可的機(jī)構(gòu)投資者，用合理的出價來抑制、管理發(fā)行價格，避免實(shí)際發(fā)行價格的過度離譜。但引導(dǎo)性定價也是一把雙刃劍，引導(dǎo)得好當(dāng)有助于市場健康發(fā)展；若引導(dǎo)得不好，主承銷商與自主推薦的機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手私下進(jìn)行暗箱操作、操縱發(fā)行價格，則有可能會引發(fā)另一種發(fā)行定價黑幕。因此，要加大發(fā)行定價環(huán)節(jié)的透明度，對于主承銷商自主推薦的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該進(jìn)行公開、透明的選拔和報備，對其出價行為和最終得到的利益關(guān)系要進(jìn)行公示，建立透明的推薦決策機(jī)制，防止引導(dǎo)性定價變成操縱性定價。

        其二，此次要求主承銷商須披露在推介路演階段向詢價對象提供的對發(fā)行人股票的估值結(jié)論，以及發(fā)行人同行業(yè)可比上市公司的市盈率或其他等效指標(biāo)。這個舉措說好聽一點(diǎn)是為了增強(qiáng)定價信息的透明度，為了讓各家詢價機(jī)構(gòu)了解主承銷商對發(fā)行企業(yè)的價值判斷。但從另一個角度來看，主承銷商在詢價時提供投資價值研究報告和提供估值結(jié)論，用意也是為了引導(dǎo)定價。

        其三，此次將原《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十四條修改為“首次發(fā)行的股票在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格，不再進(jìn)行累計投標(biāo)詢價?！边@一調(diào)整可以提高定價效率，也可以適當(dāng)抑制一些在初步詢價環(huán)節(jié)中胡亂出價的行為。但筆者認(rèn)為這還不到位，還可以再向前拓展一步，試試懲罰性定價機(jī)制。比如有些詢價機(jī)構(gòu)的報價離初步詢價的價格區(qū)間偏離太遠(yuǎn)，報價過高，則不妨讓這些出高價的機(jī)構(gòu)按自報價成交，其他投資者按照區(qū)間價成交，這樣的懲罰性報價成交機(jī)制可能會增強(qiáng)詢價機(jī)構(gòu)的責(zé)任和風(fēng)險意識，進(jìn)而有可能遏制高叫價和高定價的弊端。

        第四，此次增加了網(wǎng)上向網(wǎng)下回?fù)艿臋C(jī)制。上一輪新股發(fā)行制度改革的宗旨就是為了給中小投資者多分一些新股中簽的份額，其本質(zhì)是一場“利益讓渡式的改革”。不過，目前新股IPO屢屢破發(fā)，高價發(fā)行已經(jīng)讓新股申購無利可圖，基于此，利益讓渡式的改革必須要進(jìn)行重新修正，否則利益讓渡的安排很有可能不被普通中小投資者買賬?；?fù)軝C(jī)制顯然較上一輪的利益讓渡式改革前進(jìn)了一步，也更加科學(xué)了，但還不能解決發(fā)行環(huán)節(jié)的任何弊端，只是會起到保障新股發(fā)行成功的作用。

        通過“征求意見稿”不難看出，這4項(xiàng)措施較上一輪新股發(fā)行制度改革進(jìn)了一步，但只局限在詢價環(huán)節(jié)，此輪發(fā)行制度改革更像是  “引導(dǎo)式定價”的安排。當(dāng)然，如果引導(dǎo)得好，的確可以抑制新股定價環(huán)節(jié)的過高現(xiàn)象，但這種引導(dǎo)式定價是不是一種變相的操縱價格行為還有待觀察。

        新股發(fā)行制度最好改得更徹底一些，別再“頭疼醫(yī)頭腳疼醫(yī)腳”。筆者對此曾多次建議，新股發(fā)行制度應(yīng)從7項(xiàng)措施進(jìn)行徹底改革：一要改變目前權(quán)力發(fā)審的模式，將新股發(fā)審的權(quán)力下移，實(shí)施更加市場化的“注冊制”；二要在詢價環(huán)節(jié)實(shí)施懲罰性的報價成交機(jī)制；三要取消網(wǎng)下特權(quán)分配機(jī)制，讓市場中的所有投資者公平參與申購；四要用“市值配比認(rèn)購法”來限制一級市場的“裸申專業(yè)戶”，讓一、二級市場價格和利益有效銜接，改變一、二級市場價格割裂的問題；五要解決全流通定價機(jī)制，不妨成立專門的借券公司，將新發(fā)行的限售股借給這些借券公司，然后實(shí)施融券，在理論上實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的全流通，從而讓IPO定價趨于合理；六要返還一級市場申購資金在凍結(jié)期的利息，讓監(jiān)管部門最好遠(yuǎn)離利益瓜葛；七要嚴(yán)格監(jiān)管開盤、收盤和申購環(huán)節(jié)的各種市場行為，避免價格操縱。



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