每經(jīng)記者  魏玉卿

        紛繁復(fù)雜的市場信號(hào)，正在將投資者拖入一個(gè)矛盾重重境地。

        一邊是不甚樂觀的宏觀經(jīng)濟(jì)和撲朔迷離的資金面狀況。6月宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)下降；農(nóng)行IPO結(jié)束后，本周央行公開市場操作在連續(xù)8周凈投放近萬億之后重回凈回籠。另一邊則是決策層的維穩(wěn)表態(tài)和市場的熱絡(luò)反應(yīng)。央行貨幣政策委員會(huì)第二季度例會(huì)表示，中國將繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策；A股近期更是連續(xù)上漲，6個(gè)交易日的累計(jì)漲幅已高達(dá)6.1%。

        市場資金面的狀況是否會(huì)向?qū)捤煞较虬l(fā)展？A股市場是否已經(jīng)見底回升？安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)給出了他的看法。  

【股市談】

A股下半年不悲觀

　　　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）：A股最近出現(xiàn)了比較有力度的反彈，您認(rèn)為根源是什么？大盤是否已經(jīng)見底？

        高善文：我傾向于認(rèn)為這一輪行情屬于超跌反彈。從基本面來看，三季度、四季度企業(yè)的盈利在往下走；從資金面來看，最緊張的時(shí)候已經(jīng)過去，下半年會(huì)朝比較寬松的方向走，但這是不是一個(gè)拐點(diǎn)，還需要進(jìn)一步觀察數(shù)據(jù)來確認(rèn)。

        政策面上，上半年政策偏向收縮和調(diào)控，現(xiàn)在政策預(yù)期是維持穩(wěn)定、維持不變。當(dāng)然有一些熱切期盼政策放松的聲音，但預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)還有變數(shù)。財(cái)政政策有放松空間，但貨幣政策放松空間不大。

        市場技術(shù)面，在這次反彈之前多數(shù)機(jī)構(gòu)都看空，并且倉位也比較低，暗示技術(shù)上存在反彈的需要。當(dāng)然這是事后的總結(jié)，沒有什么預(yù)見性的價(jià)值。

        基本面，雖然股票在上漲，但盈利預(yù)期并沒有全面提升，這是個(gè)問題。

        另外，從資金面來看，流動(dòng)性在趨勢上有松弛的跡象，但現(xiàn)在是否完成這個(gè)轉(zhuǎn)折尚需確認(rèn)?，F(xiàn)在最強(qiáng)的證據(jù)是，票據(jù)貼現(xiàn)利率最近下降較快，基本上回到5月初的水平，這是資金面轉(zhuǎn)松的早期跡象，但仍需要時(shí)間確認(rèn)。

        總的來說，即使資金面松弛的情況能夠確認(rèn)，這一輪行情目前很大程度上可能仍然是技術(shù)型反彈。

        今年初的時(shí)候我們說過，資本市場的格局是“上半年不樂觀，下半年不悲觀”，主要是從資金、政策和經(jīng)濟(jì)趨勢來判斷。回頭看，上半年的情況比當(dāng)時(shí)的看法還要更差一些，但方向大致不錯(cuò)。對(duì)下半年的判斷，我們還是這句話。

        所謂“不悲觀”，就是說估值重心不會(huì)再繼續(xù)下降。在流動(dòng)性方面，我們認(rèn)為趨勢在向好的方向轉(zhuǎn)折，政策的立場可能是中性的，也可能在年底變得更正面一些，業(yè)績下降對(duì)市場有壓力，但大部分都已經(jīng)吸收在價(jià)格里。所以下半年市場的重心，以6月份為基準(zhǔn)看，也許是平著走，也許是向上走，但空間比較有限，這就是不悲觀。

【宏觀談】

全球經(jīng)濟(jì)二次探底可能性不大

　　　　NBD：今年來歐洲的債務(wù)危機(jī)，加之美國等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反復(fù)，有關(guān)全球經(jīng)濟(jì)二次探底的說法時(shí)?？梢?。你認(rèn)為二次探底的可能性大嗎？

        高善文：如果把“二次探底”定義為“再次出現(xiàn)衰退”，在技術(shù)上至少是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度以上的負(fù)增長，那么，全球經(jīng)濟(jì)二次探底的可能性不是很大。如果“二次探底”的定義是  “經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)下滑”，那么這個(gè)趨勢是不可避免的。

        全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)有很多不可持續(xù)因素，但是全球經(jīng)濟(jì)的基本面，包括經(jīng)濟(jì)基本面、金融體系基本面，與2008年相比都出現(xiàn)了根本性好轉(zhuǎn)。企業(yè)的現(xiàn)金流較好、消費(fèi)也比預(yù)期更強(qiáng)勁，所以經(jīng)濟(jì)在未來會(huì)出現(xiàn)一定幅度的增長，但增速與危機(jī)之前的水平相比可能會(huì)低一些，總體來說二次探底風(fēng)險(xiǎn)不大。

        至于中國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)二次探底，同樣沒有確切的定義。從數(shù)據(jù)上來看，考慮到經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了很多系統(tǒng)性的變化，包括勞動(dòng)力市場的變化、房地產(chǎn)市場的調(diào)整等因素，同時(shí)參照2008年上一輪急劇的經(jīng)濟(jì)減速，如果連續(xù)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長率在7%或以下，這可能意味著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“探底”。今年三季度的經(jīng)濟(jì)增速很可能在9%以上，從今年四季度往后看，應(yīng)該在8%~9%之間會(huì)找到支撐。這是經(jīng)濟(jì)增速正?；倪^程。

        NBD：剛剛說到下半年經(jīng)濟(jì)增長水平會(huì)略低一些，那么，政府會(huì)否容忍？能容忍的限度是多少？

        高善文：政府公開的目標(biāo)是GDP增速在8%，如果增速下降到7%以下，政府將會(huì)比較著急。其邏輯不是增速的高低，而是增速下降較快后，就業(yè)會(huì)出現(xiàn)問題，影響社會(huì)安定，同時(shí)銀行資產(chǎn)也會(huì)受到?jīng)_擊。

        從最近來看，如果GDP增速在8%，就業(yè)市場還是比較正常，即使滑至7%，就業(yè)市場也不會(huì)出太大問題，主要原因是就業(yè)市場發(fā)生了系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性變化。

        NBD：請為今年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的收官表現(xiàn)作個(gè)預(yù)測？

        高善文：三季度GDP增速在9%以上，四季度低于9%沒有太多懸念，但在8%以下有爭議。我們的看法是，全年GDP增速在9.8%左右，全年通脹將被控制在政府設(shè)定的3%的目標(biāo)附近。

【貨幣談】

貨幣投放暫時(shí)放松無持續(xù)性

　　　　NBD：6月的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速正在放緩。與此同時(shí)，6月的M2同比上升18.5％，新增貸款達(dá)到6034億；央行貨幣政策委員會(huì)也于第二季度例會(huì)表示，中國將繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策。有觀點(diǎn)將這解讀為貨幣投放由緊變松的一個(gè)信號(hào)。你是怎么看待這個(gè)問題？

        高善文：從央行的公開市場操作來看，6月以后是大量凈投放，且各個(gè)期限的債券收益率在下行。在這個(gè)因素影響下，票據(jù)貼現(xiàn)利率、短期利率等都在下行。

        但是，我們認(rèn)為這個(gè)從緊到松的變化是對(duì)今年四五月份貨幣政策操作出現(xiàn)偏緊之后，對(duì)偏差的一種糾正。包括調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、財(cái)政存款的集中上繳等，這些操作使得銀行出現(xiàn)了異常的資金緊張，為糾正這個(gè)偏差，央行在公開市場操作中有所放松，允許大量凈投放。但在7月初以后，公開市場操作就已逐步恢復(fù)正常，所以貨幣政策在操作中一段時(shí)間的放松，是一種對(duì)前期偏緊的糾正，其中也許還有支持農(nóng)業(yè)銀行上市的考慮，但并不是系統(tǒng)性的趨勢。

        很多人將人民幣升值理解為偏緊縮的政策，其實(shí)這是有爭議的。就貨幣升值本身而言，若看一籃子匯率，今年6月以來，美元貶值較快，實(shí)際上人民幣兌美元匯率是在貶值。但很多人認(rèn)為如果人民幣兌美元單邊升值，就是一種緊縮性的政策，這個(gè)理解是有爭議的。若以此為基礎(chǔ)，實(shí)際上從長期來看，人民幣兌美元單邊升值速度是比較慢的，不能理解為放松性政策。

        NBD：是什么因素制約著貨幣投放的放松呢？

        高善文：貨幣投放的放松目前是看不到的，只是技術(shù)上的調(diào)整，且從趨勢上去放松也并不明智。制約因素有四點(diǎn)：

        一是通貨膨脹的壓力值得警惕。今年CPI會(huì)在3%左右擺動(dòng)，第三季度可能升至3.3%~3.4%，第四季度可能會(huì)在2.8%左右，這個(gè)水平不能說有多高，但還是值得注意。

        二是房地產(chǎn)調(diào)控初見成效，但遠(yuǎn)未收工。從政治上、從經(jīng)濟(jì)體系長期安全因素上講，現(xiàn)在放松貨幣投放在很大程度上等于是放松房地產(chǎn)調(diào)控，這會(huì)使取得的成效很容易出現(xiàn)反復(fù)。

        三是經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)按當(dāng)前較快的下滑速度一直往下走。雖然近段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增速下滑較快，但這中間有一些短期因素影響，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)在年底觸底，然而增長水平卻是可以接受的。

        四是從長周期來看，目前經(jīng)濟(jì)處在2001年、2002年以來啟動(dòng)的經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁增長周期的末端，同時(shí)又處在新一輪周期還未啟動(dòng)或即將啟動(dòng)的初期。在這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)本來的狀態(tài)就是有效需求不足、投資不足、沒有明顯的增長點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)平均增長水平不高。即使一味地用貨幣、財(cái)政政策刺激它，短期經(jīng)濟(jì)增速能提起來，但長期后遺癥很大，如房地產(chǎn)泡沫、地方融資平臺(tái)潛在風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政赤字，以及銀行系統(tǒng)潛在的不良資產(chǎn)等。

        所以，目前合理做法是  “放任自流”，聽任經(jīng)濟(jì)自我調(diào)節(jié)，吸收過剩產(chǎn)能，尋找新的增長點(diǎn)，尋找技術(shù)上和體制上的突破，等這些方面的積累完成后，新一輪經(jīng)濟(jì)周期自然會(huì)啟動(dòng)。

        總而言之，現(xiàn)在放松貨幣政策操作是不明智的。2009年非常強(qiáng)的貨幣政策刺激成功避免經(jīng)濟(jì)崩潰，但也產(chǎn)生很多后遺癥。這些也是需要現(xiàn)在逐步采取措施清除解決的。

        NBD：你提到，在過去的貨幣政策執(zhí)行中出現(xiàn)過多次矯枉過正。如果貨幣政策要進(jìn)行調(diào)整，是否會(huì)向著單一目標(biāo)？因?yàn)楝F(xiàn)在對(duì)各種目標(biāo)的權(quán)衡，導(dǎo)致最終給市場呈現(xiàn)出來的是很多的不確定性。

        高善文：上世紀(jì)90年代后期，全球范圍內(nèi)形成一個(gè)趨勢，就是貨幣政策制定者只關(guān)注通貨膨脹這個(gè)單一目標(biāo)。這次金融危機(jī)以后，單一目標(biāo)制必須被重新審視。因?yàn)閱我荒繕?biāo)制有兩方面嚴(yán)重缺陷。

        一是資產(chǎn)價(jià)格泡沫不在政策的目標(biāo)之內(nèi)。以前中央銀行不管資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但是從現(xiàn)在趨勢來看，央行不能不關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫；而且，從長期來看，嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫比通脹的破壞性或更強(qiáng)。通脹是表皮潰爛，溫和的通脹不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成太大的問題，但是資產(chǎn)價(jià)格泡沫是心臟病，一發(fā)作就要命。

        另外一個(gè)缺陷，是單一目標(biāo)制下中央銀行喪失了對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，而維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定比控制通脹也更為重要。維護(hù)系統(tǒng)性金融穩(wěn)定，必須由中央銀行牽頭，因?yàn)檠胄袨槭袌鎏峁┝鲃?dòng)性。

        從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，全球各國的貨幣政策難免出現(xiàn)失誤，因?yàn)樨泿耪咭A(yù)判，預(yù)判就面臨很多不確定性，人們預(yù)測未來的能力迄今為止還是很有限的。對(duì)我國央行來說，更多地參考市場的聲音，有助于提高決策的預(yù)見性。兼聽則明，有助于及時(shí)把握經(jīng)濟(jì)的動(dòng)向。

【熱點(diǎn)談】

負(fù)利率已長期存在  有必要加息

　　　　NBD：目前，澳大利亞、加拿大等國家已啟動(dòng)加息政策。下半年中國是否加息？你對(duì)此怎么看？

        高善文：考慮通脹的趨勢以及實(shí)際利率為負(fù)的情況，未來兩到四個(gè)季度內(nèi)加一兩次息還是可以的。但這和經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)連續(xù)加息、為經(jīng)濟(jì)降溫的情況相比，作用是不一樣的?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)沒有那么強(qiáng)的增長，只是需要對(duì)負(fù)利率進(jìn)行修正，所以是修補(bǔ)性的政策。

        如果實(shí)際利率水平長期維持在負(fù)值，對(duì)于儲(chǔ)蓄行為、資產(chǎn)配置、資產(chǎn)定價(jià)和投資行為都會(huì)產(chǎn)生一定的扭曲，同時(shí)也會(huì)造成“金融脫媒”，降低經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行效率。假設(shè)通脹水平維持在3%附近，1年期存款利率也應(yīng)提高到3%左右，以解決長期負(fù)利率的問題，或者至少使負(fù)利率的情況不那么嚴(yán)重。今年三季度加不加息是兩可的事情，到四季度以后也許加比不加要好。

        NBD：當(dāng)前，房地產(chǎn)調(diào)控政策是市場焦點(diǎn)，主張政策放松的人認(rèn)為目標(biāo)已達(dá)成。你認(rèn)為房價(jià)的過快上漲是否已被遏制住？如果調(diào)控政策現(xiàn)在放松會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果？

        高善文：需要承認(rèn)的是，前段時(shí)間政府在房地產(chǎn)調(diào)控中采取了一些非常手段。這些非常手段待市場穩(wěn)定下來后有必要進(jìn)行糾正。但是目前來看，房地產(chǎn)調(diào)控頂多是小有成效，任何放松性的政策都會(huì)給市場很不好的預(yù)期，調(diào)控目前還是要堅(jiān)持下去。

        NBD：從區(qū)域經(jīng)濟(jì)上看，有關(guān)西部大開發(fā)又傳言將出臺(tái)更多刺激政策。這是否意味著刺激政策將再度出籠？如果是，你認(rèn)為是基于什么考慮？

        高善文：目前政策的著眼點(diǎn)主要應(yīng)該立足于調(diào)結(jié)構(gòu)，而不是一味地刺激需求。去年年底我曾說過，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況是一場賽跑，是復(fù)蘇和泡沫之間的賽跑，無外乎是兩個(gè)結(jié)果：一個(gè)是復(fù)蘇跑在前面，強(qiáng)勁的復(fù)蘇會(huì)抑制泡沫發(fā)展；另外一個(gè)是泡沫跑在前面，泡沫自身漲破了，會(huì)殃及復(fù)蘇，放緩復(fù)蘇的進(jìn)程。從現(xiàn)在情況看，顯然是泡沫跑在前面，房地產(chǎn)泡沫正在破裂，復(fù)蘇將受到很大影響。

        另外，大蒜、綠豆、豬肉、糧食等問題背后的原因都是“農(nóng)民荒”。農(nóng)民不愿意種地，沒有人種地，豬肉價(jià)格就會(huì)漲起來，通脹就會(huì)上來，所以這些問題都需要統(tǒng)籌規(guī)劃，不能只靠政策刺激。如果一味進(jìn)行刺激，那么過幾年問題就會(huì)很難解決。

高善文  說

◎即使資金面松弛的情況能夠確認(rèn)，這一輪行情目前很大程度上可能仍然是技術(shù)型反彈?！蚩紤]通脹的趨勢以及實(shí)際利率為負(fù)的情況，未來兩到四個(gè)季度內(nèi)加一兩次息還是可以的?！蚍康禺a(chǎn)調(diào)控頂多是小有成效，任何放松性的政策都會(huì)給市場很不好的預(yù)期。



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